1929危机重现？ 美国拟限所有股票“卖空”

◆每经记者 姜艳艳

    7月25日晚间，来自美股市场消息——美国证券交易委员会 （SEC）主席考克斯表示，SEC准备将目前针对一部分金融机构股票卖空行为的限制措施扩展至整个证券市场。

    一言激起千层浪。

    7月25日，美股道琼斯指数早盘小幅徘徊后直线向上，一扫此前一天下跌2个百分点的颓势。分析人士表示，考克斯之言表明了美国ZF坚定的救市信心。但更令分析人士担忧的是，此举或许正是美国经济危机加剧、更严峻市场问题暴露的先兆。

    “这让我想起了1929年美国前总统胡佛打击美国股市做空的历史。”宏源证券结构融资部总经理宋鸿兵接到记者电话后的第一个反应是，美国经济的危机比想象的更严峻，而SEC的做法带有1929年经济大衰退时“破釜沉舟”的力度。

    “要知道，即便在1987年和2001年美股大暴跌时都没有动用过这种限空手段，在今年不但动用而且覆盖所有股票”。宋鸿兵表示，很显然，美国面临的危机严重性大于前几次危机，SEC或者美联储已有内部人士预计到即将到来危机的严峻，事先出台政策正是为了对冲危机。

    但是，“现在的美国市场如履薄冰，而仅呼吁踩在冰上的行人小心是没有用的，冰面仍会崩塌。”宋鸿兵表示，危机已经可以看出苗头——“‘两美’危机是定时炸弹，信用违约掉期危机爆发只是时间问题，美国金融、银行业亏损指日可待，即便出台了全部股票不允许‘做空’的政策能够支撑多久还是问题。”

    民族证券分析师李媛也认为，“只是小波浪却垒个这么高的堤坝去防护，显然会让人认为危机的冲击波的确很强。”她分析认为，如果出台这项政策，将会对美股市场形成比较大的支撑，但是究竟时间会持续多久，还要看美股进一步的市场数据和走势。

    李媛最新的研究报告恰与美元走势有关。她判断，美国ZF会在近期不断出台利好政策，以稳定股市和美元，让两者出现反弹或者企稳，但究竟能够持续多久尚不好判断。

    本月21日，SEC宣布对包括房利美和房地美在内的19家金融机构限制卖空，即不允许投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。也就是所谓的“裸卖空”。

    SEC的动作促使美股出现连续三天的反弹，但由于7月24日公布的美国居民就业数据和新售住房数据极不乐观，尤其后者下降了6个百分点以上，道指当日暴挫2％。旋即，考克斯在7月25日宣布准备将不允许“做空”延伸到所有股票。

    李媛表示，SEC此举若能导致道琼斯指数进一步反弹，加上国内不断释放的“维稳”信息，或者会令国内A股继续反弹，但反弹时间长短及强度，最终仍要取决于世界经济的总体趋势

《货币战争》宋鸿兵警告：金融海啸随时来临

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　　宋鸿兵认为，美国次贷危机只是一个引爆器，背后还有巨型火药库。

    内地财经畅销书《货币战争》的作者宋鸿兵近日在博客上撰文，称美国金融危机可能进一步升级，一场巨大的「金融海啸」已不可避免，而发生的时段将在2008 年6月到2009年夏。他称美联储完全清楚问题的严重性，但没有向世界投资者发出任何预警。因此他警告，在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。

　　危险时段至2011年8月

　　宋鸿兵在文中声称，根据美国次贷的利率重设高峰和垃圾债券违约率，他预测2008年的6、7、8月，2009年3月，2010年9月，2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。相关冲击并分四个阶段来击倒美国及严重打击环球金融市场，他以「大地震」、「金融海啸」、「火山喷发」和「冰河期」，来形容危机的四个阶段，分别对应已经发生的「次贷危机」、正在到来的「信用违约危机」以及即将发生的「美元危机」和「全球金融危机」。

　　483万亿金融衍生品现危机

　　文章指出，从今年6月起，美国已正式进入了金融危机的第二阶段。其主要标志是规模达62万亿美元的（约483.6万亿港元）信用违约掉期(CDS， CreditDefaultSwap)等金融衍生品市场即将出现全面危机。美国资本市场中的垃圾债券（JunkBond）、资产抵押债券（ABS，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等）、按揭抵押债券（MBS）、杠杆贷款等债务工具将出现信用违约的连环危机。其中特别是垃圾债券的违约率将在未来的一年内出现300％到500％的暴涨。

　　恐引发甩卖潮 美元失控暴跌

　　2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品信用违约掉期将造成高达1万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。一些世界著名的大型金融机构很可能会倒闭或被收购。

　　因此作者认为，美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元(约374.4万亿港元)的总债务和45万亿美元(约351万亿港元)的财政亏空才是真正的巨型火药库。他指当前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能「救急」而不能「救穷」，无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。作者预测，美国国债和房利美、房地美的债券信心危机将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性甩卖，接下来是美元的失控性暴跌，最后导致全球金融危机的爆发。

叶檀：中国股市"维稳" 受到国际市场深度考验

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　　新华社救市，人民日报救市，并不是因为这个市场如此低迷，而是因为在特殊阶段市场必须保持稳定。

　　7月14日，人民日报用整版的篇幅，《全力维护资本市场稳定运行》，报道从证监会主席尚福林先生所说的四条措施，探讨了维护股市稳定的具体步骤，即坚持市场化导向，合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏；以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据；鼓励和引导长期资金入市；逐步完善股票市场的内在稳定机制。

　　中国股市存在很大的问题，但更大的问题存在于货币政策与国际市场，国内维持稳定的力量在受到国际市场的考验。

　　国内资本市场问题早已浮出水面，比如大小非减持导致的估值体系重心下降，比如资本供应不匹配导致投资者信心下降，等等。针对这些问题，管理层做出一系列调整，针对大小非出台限售措施，鼓励上市公司承诺暂不减持大小非，大小非减持更加公开透明。对于市场的融资恐惧症，有关方面放缓融资与再融资的步伐。但在其中，还没有触及小非股东PE式行贿这一投资者最关心的内容，只有改变大小非极低成本甚至零成本获益的最大不公平，才能矫正市场基础。

　　目前投资者更深的恐惧还来自于实体经济的下滑，虽然通胀压力受到一定程度的缓解，但是制造企业所遭受的困境、东部经济的下滑，使得投资者更趋冷静。只有放松紧缩政策，只有信贷、税收政策有助于优质企业脱颖而出，进行新一轮的并购重组。减少整个社会的成本，才能打消股市投资者的深沉恐惧。因此，下一步投资者有必要密切关注本周主要经济数据公布前后，有没有利好的财税与货币政策出炉。目前市场的不确定性仍然未能缓解，只有等待政策出台，谋定而动，才是安全之策。

　　笔者要强调的是，推出股指期货、融资融券等技术手段，不是市场保持稳定的办法，所有的技术手段都是中性的，要根据资本市场背景，决定助涨还是助跌。

　　更严厉的考验来自于国际市场，有迹象表明，美国金融危机可能继续深入。

　　上周国际油价剧烈波动，从周初的下跌到突破新高，使得国际资本市场出现大幅波动。其中伊朗局势受到国际社会的关注，如果伊朗局势不明，以色列卷入其中，可以预计国际油价会继续大幅震荡，投资者无法形成明确的预期，只有保持石油仓位不动，客观上会助推油价上涨，从而使国际资本市场继续维持弱势格局。

　　上周另一个核弹式的重大负面消息是房利美与房地美接近“破产”的消息。房地美与房利美是美国联邦ZF隐性担保的房贷机构，通过将不动产打包成有价证券的形式协助抵押市场发挥功效，是美国购房者贷款的中流砥柱。一旦不能有效运作，就会造成美国金融领域与房地产领域的新一轮下挫。自从上世纪70年代末两家公司转型为资本投资公司之后，涉入资本市场越来越深——两家公司目前拥有或提供担保的抵押贷款总值约5万亿美元，相当于全美12万亿美元房屋抵押贷款债务的近一半。去年年底，房利美单独打包和担保了价值28000亿美元的抵押，占据了美国抵押债务约23%的比例，这些抵押贷款出售给全世界的投资者，拥有极高的杠杆比例，对世界将形成又一轮冲击。

　　可以肯定，美国财政部与美联储将伸出援手，避免房利美和房地美破产。但这意味着全球投资人更多的损失与美国经济更深的疲软。刚从华尔街考察信贷危机归来的曹红辉先生认为，另外一只将落地的靴子会是信用违约掉期（CDS）、信用卡危机、商业地产危机的其中之一。目前还不能确定，唯一能判断的是危机势必爆发。其中信用违约掉期（CDS）目前在美国的总体规模是25 万亿美元，是美国所有按揭贷款数量的两倍，是爆发危机的次贷的7倍以上。

　　结论很清楚，国际国内资本市场处于巨大的不确定因素阴影之下，如果说国内市场能够通过政策调整缓解，那么国际市场则是不可控因素。在此情况下，我们一方面要呼吁有关部门从大局出发，以提高利率为前提放松信贷，或者给企业减税，同时对于国际市场风险做好充分的准备，不要沉浸在主流媒体的唱多声中，不以自拔。

货币战争作者宋鸿兵:美金融危机或进一步升级

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　　美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。

　　如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话，那么危机的四个阶段可以做一个形象的比喻：第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震;第二阶段的信用违约危机就是一场国际金融海啸;第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发;第四阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。现在，第二阶段来了!

　　海啸登陆

　　2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”，纽约股市暴跌394点，其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8 月。显然，次贷危机并没有结束，而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下，世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经悄然登陆，这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期(CDS，CreditDefa ultSwap)。

　　信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

　　信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

　　从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约，而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了，将引发全球信用违约掉期市场的雪崩， 2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。

　　致命缺陷

　　问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何ZF监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比ZF更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对ZF对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。

　　信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

　　与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

　　目前，人们没有意识到信用违约掉期的风险，其原因在于美国的垃圾债券和其它债券的违约率正处于历史最低水平，但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率已经从2007年4月的1.5%迅速爬升到了2008年4月的2.1 %。根据穆迪的模型，在未来一年中垃圾债券的违约率将暴涨近300%到6.1%。不过，从美国历次的经济衰退所出现的情况看，穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看，美国经济一旦进入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年时，垃圾债券的违约率会从3%-4%的水平跳升到10%或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰退，美国经济下半年一旦进入衰退阶段，2008年-2009年的垃圾债券的违约率很可能会超过10%。

　　与上两次经济衰退截然不同的是，1991-1992年时，美国尚没有信用违约掉期这样的金融产品，2001- 2002年时，信用违约掉期的规模仅有1万亿美元，而且垃圾债券的比例只有8%。但这次的情况是，垃圾债券的比例在2 007年已高达40%，信用违约掉期的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例来计算，大致是30%的水平，如果债券损失恢复率是50%的话，信用违约掉期将造成的损失是，以穆迪的模型计算大致为5000亿美元，以历史经验数据的10%的违约率来估算则会超过1 万亿美元，这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍!

　　击垮美国的四个步骤

　　其实，正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美国债务高企这一结构性矛盾必将导致全球金融危机的爆发。危机发展过程大致将经历四个发展阶段：

　　第一阶段，流动性危机。危机发生的时间段是2007年2月到2008年5月，主要特点是美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机，金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的证券(如次级MBS债券)及在这些证券之上进一步衍生出的新的金融产品(如CDO)出现了严重贬值，以这些金融资产为抵押向银行以15 -30倍杠杆贷款的各类基金被迫竞相变卖资产来缓解银行催债的压力，此时，大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融市场流动性急剧凝固，至此，支付危机终于演变成为流动性危机，而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌，银行出现大量坏账。随着美联储、欧洲央行和日本央行联合大规模注入流动性，这一阶段的危机已经出现缓解。但美国房地产市场衰退将持续到2011年或2012年，在这一时期，美国经济将难以出现真正的复苏。

　　第二阶段，信用违约危机。从2008年6月起，美国正式进入了金融危机的第二阶段。其主要标志是信用违约掉期 (CDS，CreditDefaultSwap)等金融衍生品市场即将出现全面危机。第一阶段的流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和危害性得到了有效控制。信用违约掉期(CDS)有可能在未来的几个月中成为像次贷危机一样家喻户晓的热门词汇。美国资本市场中的垃圾债券(JunkBond)、资产抵押债券(ABS，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等)、按揭抵押债券(MBS)、杠杆贷款等债务工具将出现信用违约的连环危机。其中特别是垃圾债券的违约率将在未来的一年内出现300%到500%的暴涨。2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品信用违约掉期将造成高达1万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界着名的大型金融机构很可能会倒闭或被收购。

　　第三阶段，利率市场危机。在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下，美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机，其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。美国最大的两家ZF间接担保的按揭贷款金融机构房利美和房地美由于自有资本金的超级单薄，很可能会出现重大危机，其发行的信用等级接近美国国债的债券可能出现孳息率大幅上升的危险局面，这种危机将传染60年以来被世界公认是最安全的金融资产—美国国债的信心，从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场将面临前所未有的严酷考验。

　　第四阶段，美元地位危机。美国国债和房利美、房地美的债券信心危机将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌，由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70%以美元结算的客观现实，美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。

　　从本质上看，美国的经济增长模式已经逐步演变成为“资产膨胀依赖型”经济发展模式。美国次贷危机并非事出偶然，其根本原因在于美国的储蓄与投资之间的严重失衡以及这种失衡所造成的巨大债务问题。众所周知，一国的投资应该与该国的储蓄相当。美国的储蓄率1984年为10.08%，此后不断下降，1995 年为4.6%，2004年为1.8%，2 005年为-0.4%，2006年为-1%，2007年为-1.7%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。

　　深陷泥淖的美国经济

　　美国自身创造的财富已经不足以负担越来越庞大的开支，而全球化和美国资本市场的各种金融创新手段，使美国得以吸纳来自其它国家的储蓄来弥补自身储蓄的不足。据统计，从2000年至2007年上半年，美国通过资本市场共吸纳外国储蓄总额高达5万亿美元。各国通过购买美国国债和各类金融产品而流入美国的资金大大压低了美国长期贷款的收益率，充裕和廉价的外国资金刺激了美国资本市场的空前活跃。在高倍杠杆贷款和金融衍生产品的超级放大作用之下，直接催生了美国资产价格的膨胀。

　　另一方面，美国资本市场的各类金融创新产品使得美国老百姓可方便快捷地从资产增值中直接套现，房地产和其它资产增值一度成为美国人消费的“自动取款机”。源源不断的外国储蓄通过购买美国的金融产品流入美国资本市场，在压低长期贷款成本的同时，不断推高美国的资产价格。而金融创新则将资产增值部分迅速转化为美国人消费的现金。在财富增值的鼓舞下，美国消费者、企业和ZF不断以增加负债为代价，大胆消费，从而刺激了GDP的增长，经济发展得以延续，这种现象在美国的房地产方面表现得尤其突出。

　　因此，只要美国资产价格不断上涨，外国储蓄就会不断涌入，美国经济就能持续增长，“资产膨胀依赖型”经济发展模式就可以继续维持。

　　但是，借助其它国家的储蓄来消费和刺激经济增长最终必然面临庞大的债务问题，在消费者实质收入增加有限的情况下，债务规模的不断膨胀以及相应巨额利息支出的负担将不可避免地压垮资产价格继续膨胀的势头。一旦资产价格上涨停止，消费者将面临“自动提款机”停止工作的窘境，长期的低储蓄和负储蓄问题将浮出水面，巨额债务的支付危机将演变为信用危机，当信用危机扩散到整个资本市场，全面的债务危机也就为时不远了。

　　准确地说，美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能“救急”而不能“救穷”，这些措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头，也将制约各国中央银行们的货币政策范围。

　　根据美国次贷的利率重设高峰和垃圾债券违约率预测可以看出，2008年的6、7、8月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。